Variational 2026年9月观察报告

本期发现

9月下旬的数据同时显示了成交活跃与持仓规模扩大。在9月24日前后两个可比的七日窗口里，平均24小时成交增加2.9%，市场OI均值增加12.8%，日均周转指标下降8.6%。新增持仓规模比成交增长更明显。

按导出表的产品分类，Swap贡献了9月18日至30日成交快照加权值的54.8%，但前后窗口的Swap成交份额下降，Swap OI却上升。这说明交易与持仓结构发生了不同方向的变化。账户留存、用户净入金和真实收入仍需其他证据，本文不以这些结构指标替代它们。

1. TVL增长有证据，净入金仍待核验

公开历史聚合序列的TVL由8月31日的$164.29M增至9月30日的$264.62M，增加$100.34M，增幅61.1%。这是一条来源一致的月度序列，但来源标记为Surf project-defi-metrics / PUBLIC_HISTORY_AGGREGATOR，不是Variational官方历史API。

官方API在9月18日至30日的可用观察值由$224.26M增至$264.76M，增幅18.1%。两条序列在重叠日期的最大绝对相对差约0.3%。这一接近程度支持数值交叉检查，但不证明聚合来源独立于官方，也不能把官方缺失的前半月历史补写成官方数据。

官方API文档把TVL定义为Settlement Pools与OLP vault的锁定价值。^[1]因此，本期只能描述平台报告的锁定资本规模增加。TVL变化不能直接等同于用户净存款，或判断变化来自用户、OLP、盈亏结算中的哪一项。

2. Swap贡献过半成交，工作日与周末差异明显

9月18日至30日，导出分类为Swap的市场占每日成交快照加权值的54.8%。9月30日单个快照中，其成交份额为64.5%，OI份额为18.9%。两项份额不同，说明成交活动与存量持仓的分布并不一致，不能仅用成交份额代表平台整体业务结构。

日序列中，9月19日和26日的已识别Swap滚动成交为0，20日和27日的份额约12%。官方当前文档明确Swap存在关闭时段及周末休市。^[2]图中的变化与这一安排一致，但历史休市时间仍应以当时市场规则核验，不能把这些观察值一概判断为产品衰退或采集故障。

本期市场表的所有asset_class均为UNKNOWN。125条记录标为Swap，其依据是NAME_PREFIX且分类状态仍是PARTIAL；其余记录全为unknown。本文沿用该分类并保留这一限制，不把未分类部分称为Perp或Crypto，也不宣称已经覆盖全部Swap。

3. 9月24日前后：OI增长快于成交，Swap持仓与成交分化

比较9月17日至23日与9月24日至30日的市场日快照。两组均为七日，各包含相同的五个工作日和两个周末日。分界采用9月24日00:00 UTC，作为日历比较锚点；未使用经核验的公告精确发布时间，因此不是严格的公告因果研究。

更值得继续跟踪的是：Swap成交均值下降3.6%，OI均值却增加21.9%。未分类市场成交增加11.4%，贡献了本次观察到的成交均值净增加。这个算术拆分不能进一步归因到某类用户或策略。

只比较工作日，成交均值增加4.1%，市场OI均值增加12.7%，日均周转指标下降7.4%，方向一致。

分类市场集合也有变化：TWIS从9月24日首次出现在本次市场表，COPPP从9月29日首次出现。这只是导出内的首次观察日期，不等于正式上线日期。固定使用前一窗口已有的六个Swap ticker，后一窗口成交均值变化-7.0%，OI均值变化+19.0%，仍保留成交下降、持仓增加的方向。

这些数据支持观察到的持仓扩张，并不能证明增量来自长期投资者，也不能证明积分交易消失。市场价格变化、新市场加入及其他同期因素都可能影响美元计价OI。

4. 557个观察市场，成交仍高度集中

在9月18日至30日的每日快照加权值里，US100S占34.8%。按整个窗口的成交快照累计值排序，固定前五个市场占79.5%，固定前十个占88.5%。9月30日市场表有557个ticker，但市场数量不能代表成交来源的分散程度。

少数市场承担主要成交，意味着这些市场的交易时段、报价能力与成交变化会显著影响总盘。这个集中度属于市场结构，不是用户或大户集中度，也不能用于推算OLP净敞口。TWIS、COPPP的“日均”仅按其实际观察日计算；其他主要市场覆盖13日。

5. 金库余额持续增加，但收入与利润仍未闭合

9月18日至30日，金库USDC余额由$8.31M增至$9.59M，净变化$1.28M。同期Core OLP钱包观察余额最低$7.72M，最高$22.20M。

官方OLP文档说明协议收入来自价差分成，当前文档列示20%并注明仍可调整。^[3]但导出没有完整金库逐笔交易，也没有期内资金来源分类。因此，余额净变化不能直接称为9月收入，不能用其除以成交计算收入转化效率，也不能年化成VAR回购能力。

Core OLP钱包余额只是一个被监控的钱包存量，并不涵盖完整对冲资本、全部Pool中的OLP抵押品或完整损益。余额波动不能直接解释为OLP盈利或亏损。财务章节应待完整金库流水或已核对的官方财务周期数据补齐后扩展。

6. 下一期需要验证什么

优先验证9月下旬新增持仓能否在10月保持，以及Swap持仓增长是否伴随稳定的大额报价。补全带来源证据的市场分类后，再判断增长来自哪类资产。

账户研究需要真正的历史权益或抵押品数据。当前Pool合约USDC余额不能直接代替用户权益，不能据此给出百万美元用户数、大户留存或新资本贡献。资金事件需识别内部转账、结算与两跳路径，并补全回款覆盖。9月24日才开始的Pool回款索引会造成观测断点，当前不能用于完整的前后净入金比较。

报价历史与费率原始文件尚未纳入本版计算。拿到后可以继续检验$100K/$1M报价可用率、价差与对应成交覆盖率，以及方向明确的Swap资金费负担。报价需按原始更新时间去重或评估缓存，不能把重复采样当作更多独立报价。

方法与数据说明

市场OI定义为逐市场oi_long_usd + oi_short_usd的总和。它是本报告内部一致的市场汇总口径，不等于已证实的唯一用户单边OI。官方headline与该汇总的比值在重叠窗口约为1.984至2.018，接近2；不同时间的采样不能直接证明镜像机制，也不能机械地用官方值除2替代市场原值。

日均周转指标定义为每个观察日的“市场24h成交汇总 ÷ 当时市场OI汇总”，再取日均。它不是成交除以真实日均OI。成交份额及市场集中度使用观察窗口内每日24h成交值之和作为权重；这些求和值只用于结构统计，不称为精确期间成交。累计成交增量单独使用官方同字段相减，精确观察边界为2026-09-18 23:59:00+00:00至2026-09-30 23:58:00+00:00。

市场与平台快照时间通常相差约一小时，在9/18–30两者24h成交的最大相对差约5.5%。产品份额始终使用市场汇总作分母，不把不同时间的官方总量混入。10月1日记录属于未完成日，已排除本期窗口比较和9月底端点。OI美元变化同时受价格影响，不能直接等同于新增合约数量。

上传的四个生产CSV已与交付校验报告的SHA-256一致。完成市场日期键去重检查、Long+Short对账、产品成交加总、前后星期结构及来源差异检查。全部通过的计算校验见ANALYSIS_VALIDATION.json。通过校验不代表历史完整，也不替代经济语义核验。

参考资料

原始数据来自上述CSV及DELIVERY_INDEX.md、EXPORT_MANIFEST.md、schema_mapping.md、LOCAL_VALIDATION_REPORT.json。本文未使用第三方新闻数据填补历史缺口。

• Variational官方API字段说明：24h成交、累计成交、TVL、市场OI和报价字段；检索日期2026年10月1日（UTC）。
• Variational官方Swaps说明：当前交易时段与产品说明；当前文档不能自动代表整个历史月份。
• Variational官方OLP说明：资本与对冲结构、价差分成及金库机制。
• Variational官方Settlement Pools说明：Pool抵押品及对手方结构。